供給擾動(dòng)猶存

2020年產(chǎn)能投放壓力主要在下半年

2020年國(guó)內(nèi)新產(chǎn)能將集中在年末釋放。根據(jù)Mysteel等機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，2018年至今，鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)能置換項(xiàng)目共96項(xiàng)，涉及新建煉鋼產(chǎn)能7319萬(wàn)噸、煉鐵產(chǎn)能6837萬(wàn)噸、電爐產(chǎn)能1292萬(wàn)噸；擬新建高爐48座、轉(zhuǎn)爐45座、電爐16座；退出煉鋼產(chǎn)能8648萬(wàn)噸、煉鐵產(chǎn)能8361萬(wàn)噸。根據(jù)2—3年建設(shè)周期，約46個(gè)項(xiàng)目產(chǎn)能計(jì)劃于2020年年底前開(kāi)始陸續(xù)投產(chǎn)。但值得注意的是，隨著新舊產(chǎn)能逐步切換，工藝技術(shù)的提升使得新設(shè)備的實(shí)際生產(chǎn)能力有可能高于原設(shè)備；限產(chǎn)嚴(yán)禁“一刀切”、鋼廠環(huán)保水平不斷改善，環(huán)保限產(chǎn)因素對(duì)供給端擾動(dòng)的邊際影響也在持續(xù)弱化；此外，原先的“僵尸”產(chǎn)能或通過(guò)產(chǎn)能置換重新釋放，批小建大、違規(guī)新增也是風(fēng)險(xiǎn)因素，2020年供給端壓力可能主要集中在下半年。

電爐產(chǎn)能釋放逐步達(dá)到高峰。據(jù)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，2017年取締地條鋼后是我們電爐鋼產(chǎn)能發(fā)展的高峰期。2019年，擬/已建電爐產(chǎn)能為1830萬(wàn)噸，擬/已拆電爐產(chǎn)能190萬(wàn)噸，實(shí)際產(chǎn)能凈增1640萬(wàn)噸；2020年達(dá)到高峰，擬/已建電爐產(chǎn)能為3043萬(wàn)噸，擬/已拆電爐產(chǎn)能468萬(wàn)噸，實(shí)際產(chǎn)能凈增2575萬(wàn)噸。2020年后期，產(chǎn)能投放逐步減少。從直觀凈產(chǎn)能投放來(lái)看，2020年電爐產(chǎn)能壓力較大，基本能覆蓋產(chǎn)能減量。但電爐產(chǎn)能大小并非絕對(duì)核心，當(dāng)前來(lái)看，廢鋼供給量是2019年影響電爐鋼產(chǎn)量的核心變量。

環(huán)保因素對(duì)供給限制影響逐步削弱

我們認(rèn)為環(huán)保因素影響將逐步削弱：第一，近幾年鋼鐵企業(yè)環(huán)保改造進(jìn)一步完善，企業(yè)逐步完成標(biāo)準(zhǔn)排放甚至是超低標(biāo)準(zhǔn)排放；第二，政策決策層面更加理性，隨著環(huán)保政策取消“一刀切”，實(shí)施分類、精準(zhǔn)的限產(chǎn)政策，限產(chǎn)壓力也逐步減輕。但是，考慮到2020年是藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)的收官之年，階段性限產(chǎn)特別是采暖季限產(chǎn)措施可能要強(qiáng)于2019年。

產(chǎn)量

2019年產(chǎn)量增量明顯。在供給側(cè)改革的背景下，產(chǎn)能凈減，但產(chǎn)量不降反增，究其原因，主要包含以下幾個(gè)因素：一是2017年5月開(kāi)始去化中頻爐后，在高利潤(rùn)持續(xù)刺激下，鋼企增產(chǎn)意愿強(qiáng)烈，長(zhǎng)流程鋼企通過(guò)在轉(zhuǎn)爐（甚至高爐）添加廢鋼、提高鐵礦石品位、工藝技術(shù)優(yōu)化等措施不斷提升產(chǎn)能利用率；二是短流程電爐產(chǎn)能的增復(fù)產(chǎn)（擁有電爐指標(biāo)的新建產(chǎn)能和停產(chǎn)產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)），最終體現(xiàn)為產(chǎn)能利用率的整體提升，產(chǎn)量同比出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)。

粗鋼產(chǎn)量方面，第一，環(huán)保限產(chǎn)弱化，高爐產(chǎn)能利用率維持高位，預(yù)估2020年環(huán)保限產(chǎn)力度與2019年持平；第二，生產(chǎn)工藝、高爐系數(shù)的提升將彌補(bǔ)高爐、轉(zhuǎn)爐產(chǎn)能減量；第三，“僵尸”產(chǎn)能或通過(guò)產(chǎn)能置換重新釋放，批小建大、違規(guī)新增增量部分抵消高爐、轉(zhuǎn)爐產(chǎn)能減量；第四，廢鋼供給逐步增長(zhǎng)，長(zhǎng)短流程增產(chǎn)具有供給彈性，根據(jù)機(jī)構(gòu)和模型預(yù)估供給增量在2000萬(wàn)噸，在利潤(rùn)維持的背景下，廢鋼仍將貢獻(xiàn)可觀粗鋼增量。綜合以上因素，我們預(yù)估2020年鐵水產(chǎn)量有望與2019年持平，粗鋼產(chǎn)量維持1%—2%的增長(zhǎng)。

需求驅(qū)動(dòng)降速

地產(chǎn)二季度后風(fēng)險(xiǎn)或逐步顯現(xiàn)

首先，資金長(zhǎng)期壓力不改。在銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展“鞏固治亂象成果，促進(jìn)合規(guī)建設(shè)”工作的通知》后，地產(chǎn)的信貸、信托、境外發(fā)債等融資渠道全面收緊。“房住不炒”大方針短期難以轉(zhuǎn)向，因城施策、一城一策、城市政府作為責(zé)任主體的長(zhǎng)效調(diào)控機(jī)制更為合理。2019年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)：要堅(jiān)持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位，全面落實(shí)因城施策，穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期的長(zhǎng)效管理調(diào)控機(jī)制，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。

其次，融資和銷(xiāo)售回款依然有回落風(fēng)險(xiǎn)，土地購(gòu)置仍在負(fù)值區(qū)間，只是被房企的高周轉(zhuǎn)加速回款延遲，地產(chǎn)的小周期被拉長(zhǎng)。下半年風(fēng)險(xiǎn)會(huì)逐步顯現(xiàn)，而期現(xiàn)房銷(xiāo)售剪刀差收斂可能是銷(xiāo)售回落、資金趨緊的重要信號(hào)。從數(shù)據(jù)來(lái)看，資金壓力的緩解仍得益于定金及預(yù)收款和個(gè)人按揭的回暖，國(guó)內(nèi)貸款和自籌資金貢獻(xiàn)并不突出。

最后，高基數(shù)施工存量的支撐并非長(zhǎng)期良藥，后續(xù)新開(kāi)工若延續(xù)下滑的趨勢(shì)，存量基數(shù)也將逐步回落。

基建逆周期調(diào)節(jié)加碼

2019年隨著經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期增強(qiáng)，各項(xiàng)利好基建的政策文件陸續(xù)出臺(tái)，逆周期政策逐步加碼。

2019年6月13日，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》，該文件解除了“債務(wù)性資金不得用于項(xiàng)目資本金”的約束，進(jìn)一步緩解資本金壓力；同時(shí)專項(xiàng)債能夠發(fā)揮杠桿作用撬動(dòng)融資，拉動(dòng)基建投資。

2019年9月5日，國(guó)常會(huì)提出按規(guī)定提前下達(dá)明年專項(xiàng)債部分新增額度，確保明年初即可使用見(jiàn)效，并擴(kuò)大使用范圍。11月13日，國(guó)常會(huì)決定降低部分基建最低資本金出資比例，11月20日國(guó)務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金管理的通知》，將港口、沿海及內(nèi)河航運(yùn)項(xiàng)目資本金最低比例由25%降至20%，對(duì)補(bǔ)短板的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目等可適當(dāng)降低資本金低比例，下調(diào)幅度不超過(guò)5個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)機(jī)構(gòu)測(cè)算，以2018年為例，可降低5300億元資本金，撬動(dòng)超1.5萬(wàn)億元基建投資。

2019年11月末，財(cái)政部提前下達(dá)了2020年部分新增專項(xiàng)債務(wù)限額1萬(wàn)億元，并要求各地盡快將專項(xiàng)債券額度按規(guī)定落實(shí)到具體項(xiàng)目，做好專項(xiàng)債券發(fā)行使用工作，早發(fā)行、早使用，確保明年初即可使用見(jiàn)效，確保形成實(shí)物工作量，盡早形成對(duì)經(jīng)濟(jì)的有效拉動(dòng)。

在地產(chǎn)下行的壓力之下，專項(xiàng)債規(guī)模提升、時(shí)間提前，基建逆周期對(duì)沖逐步加碼。積極的政策疊加資金壓力的緩解，2020年特別是上半年基建投資有望逐步上行，帶動(dòng)部分建筑用鋼需求。

制造業(yè)有望企穩(wěn)，邊際惡化概率降低

2019年，經(jīng)濟(jì)下行壓力疊加貿(mào)易問(wèn)題等外部環(huán)境擾動(dòng)，制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速自2018年年末的10%持續(xù)下滑至2.6%的新低（前10月累計(jì)同比增速），PPI當(dāng)月同比下滑至-1.4%，投資意愿不足。相對(duì)地產(chǎn)的強(qiáng)韌性，鋼材價(jià)格端對(duì)應(yīng)的“熱卷—螺紋”價(jià)差也長(zhǎng)時(shí)間處于低位。

2020年，制造業(yè)投資將逐步企穩(wěn)，進(jìn)而帶動(dòng)鋼材特別是板材的消費(fèi)。一方面，地產(chǎn)后周期將帶動(dòng)家電、汽車(chē)等消費(fèi)品的回暖，地產(chǎn)竣工回升可能是重要信號(hào)；另一方面，從庫(kù)存周期來(lái)看，工業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存、汽車(chē)庫(kù)存等逐步進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)存的底部區(qū)間，后期隨著減稅降費(fèi)等政策跟進(jìn)、中長(zhǎng)期信貸的回升，持續(xù)邊際惡化概率降低；另外，工程機(jī)械等逆周期屬性行業(yè)同比增速有望企穩(wěn)回升。

廢鋼是供給重要變量

2019年廢鋼供應(yīng)偏緊，后期穩(wěn)步增加

2019年我國(guó)廢鋼供給仍處于偏緊格局，一是國(guó)內(nèi)供給受限;二是拆遷、拆違建少于往年;三是環(huán)保檢查、散亂污整治，廢鋼回收加工減少;四是廢鋼回收加工產(chǎn)業(yè)鏈不成熟，產(chǎn)業(yè)分散集中度低，未形成規(guī)模供應(yīng)；五是進(jìn)口廢鋼受限。

根據(jù)資訊機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，2019年我國(guó)廢鋼自產(chǎn)、加工廢鋼產(chǎn)生量約1.1億噸，折舊廢鋼按照不同行業(yè)的折舊年限及回收率，預(yù)計(jì)為1.23億噸左右，自產(chǎn)和加工廢鋼總計(jì)1億噸，2019年整體廢鋼產(chǎn)出約為2.3億噸，較2018年增加1500萬(wàn)—2000萬(wàn)噸。另根據(jù)機(jī)構(gòu)和模型測(cè)算，2020年廢鋼有望保持2000萬(wàn)噸左右的增量，預(yù)估將達(dá)到2.5億噸。

利潤(rùn)刺激廢鋼消耗量提升

在取締中頻爐后，鋼材利潤(rùn)大幅上升，表外廢鋼資源流入表內(nèi)，轉(zhuǎn)爐甚至高爐廢鋼用量逐步提升，電爐產(chǎn)能增加繼續(xù)增加廢鋼消耗，提升產(chǎn)量。其中，長(zhǎng)流程煉鋼（主要是轉(zhuǎn)爐和長(zhǎng)流程電爐）的日耗和短流程電爐的日耗決定了廢鋼的實(shí)際消耗量。根據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，2019年預(yù)估為209.7kg/t，參考機(jī)構(gòu)的廢鋼供應(yīng)量2.3億噸，同時(shí)廢鋼供需仍偏緊，價(jià)格偏強(qiáng)運(yùn)行，2019年廢鋼的實(shí)際單耗可能高于預(yù)估值，廢鋼消耗量或大于2.3億噸。

成本差是利潤(rùn)動(dòng)態(tài)支撐，電爐是鋼價(jià)調(diào)節(jié)器

當(dāng)前電爐成本與高爐成本有300—400元/噸的成本差，主要原因一是國(guó)內(nèi)存量廢鋼供給增速有限；二是2019年7月1日國(guó)內(nèi)執(zhí)行限制廢鋼進(jìn)口，加劇供應(yīng)短缺；三是廢鋼收儲(chǔ)環(huán)節(jié)對(duì)價(jià)格做出反應(yīng)，捂貨待價(jià)而沽現(xiàn)象增多。

供給側(cè)改革后期，利潤(rùn)調(diào)節(jié)的市場(chǎng)化機(jī)制將更為有效。行業(yè)層面，鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈集中度提升，負(fù)債率降低，話語(yǔ)權(quán)更強(qiáng)；同時(shí)低成本地條鋼全面出清，劣幣驅(qū)逐良幣不再；技術(shù)層面，由于長(zhǎng)流程鋼廠（高爐）停復(fù)產(chǎn)成本更高，而短流程鋼廠（電爐）生產(chǎn)相對(duì)靈活，因此市場(chǎng)化調(diào)節(jié)更有效。中長(zhǎng)期廢鋼資源依然偏緊，電爐企業(yè)成本高于高爐企業(yè)，一旦鋼材價(jià)格跌破電爐成本，電爐將首先停產(chǎn)，形成明顯的成本支撐。2020年電爐開(kāi)工的調(diào)節(jié)權(quán)重仍在增加，在利潤(rùn)下降后，會(huì)率先減產(chǎn)支撐鋼材價(jià)格，反之，利潤(rùn)一旦轉(zhuǎn)正，電爐開(kāi)工也將同步恢復(fù)，對(duì)鋼價(jià)形成壓制。電爐供給彈性打開(kāi)后，動(dòng)態(tài)停復(fù)產(chǎn)將成為鋼價(jià)的重要支撐和壓力。

隨著供給壓力緩解，需求驅(qū)動(dòng)降速，鋼鐵行業(yè)盈利有望回歸合理區(qū)間，參考2020年廢鋼可能的供需略偏寬松格局，成本差或有所回落。

遠(yuǎn)期結(jié)構(gòu)進(jìn)入波動(dòng)期

通過(guò)對(duì)遠(yuǎn)期升貼水結(jié)構(gòu)的測(cè)算，來(lái)更直觀地評(píng)估歷史上螺紋遠(yuǎn)期曲線的切換，2011年和2015年前后遠(yuǎn)期曲線均發(fā)生了劇烈波動(dòng)，2011年后是產(chǎn)能過(guò)剩后的4年熊市，2015年后是供給側(cè)改革后的3年牛市。

2019年以來(lái)，螺紋維持了3年的Backwardation結(jié)構(gòu)，正套策略收益可觀；后期，隨著供給側(cè)改革接近尾聲，雖然需求韌性仍在持續(xù)，但走弱的腳步也逐步臨近，預(yù)計(jì)2020年將是螺紋期貨價(jià)格遠(yuǎn)期結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵一年，多空轉(zhuǎn)換將導(dǎo)致遠(yuǎn)期曲線劇烈波動(dòng)。